Édimbourg dans le monde

Sociétés d'investissement | Aperçu annuel | 16 mai 2023

À une époque où les taux d'intérêt ont augmenté en réponse à la hausse de l'inflation, Edinburgh Worldwide (EWI) - qui se concentre sur les actions de croissance mondiales à petite capitalisation - a renoncé à une partie importante de sa surperformance précédente. La fiducie se trouve dans une position quelque peu inhabituelle en ce sens qu'elle est passée à une remise importante, d'environ 20 % contre une moyenne de 2,5 % sur cinq ans. Cela survient à un moment où les actions mondiales à petite capitalisation se négocient avec une légère décote par rapport aux actions mondiales, plutôt qu'avec leur prime importante habituelle, basée sur des moyennes à plus long terme.

Tout en reconnaissant qu'il peut y avoir une certaine volatilité à venir, la décote actuelle pourrait offrir un point d'entrée pour un investisseur à plus long terme qui est prêt à regarder à travers le bruit du marché à court terme. En fin de compte, EWI soutient les entreprises qui, selon ses dirigeants, perturbent les industries pour devenir des leaders dans leurs domaines, libérant ainsi une valeur significative dans le processus. Ses gestionnaires attendent ces actifs d'un fonds tel qu'une société d'investissement, une fiducie d'investissement ou une OEIC.

EWI vise à réaliser une croissance du capital à partir d'un portefeuille mondial de sociétés entrepreneuriales initialement immatures, généralement avec des actions en circulation d'une société, calculées en multipliant le prix de l'action par le nombre d'actions en circulation.

Potentiel de croissance à long terme.

EWI est une fiducie d'investissement qui investit à l'échelle mondiale dans un portefeuille de sociétés cotées, mais toutes les sociétés cotées au Royaume-Uni ne sont pas cotées.

De plus amples informations sont disponibles sur le site Web de la fiducie.

Lire notre guide sur les conseils d'administration et les administrateurs

Lorsque les dividendes ne sont pas inclus dans le calcul de la performance, on parle de capital return

Pour parvenir à une répartition des risques, le gestionnaire considère que le portefeuille doit comprendre entre 75 et 125 titres et être exposé à au moins six pays et 15 secteurs. Pas plus de 5% du portefeuille sera investi dans un seul titre (au moment de l'acquisition).

La fiducie a été lancée en 1998 mais n'a adopté sa stratégie actuelle que le 31 janvier 2014.

L'AIFM d'EWI est Baillie Gifford & Co Limited, une filiale en propriété exclusive de Baillie Gifford & Co.

Douglas Brodie est le gestionnaire principal de la fiducie et de son équivalent ouvert Global Discovery. Il est secondé par deux directeurs adjoints – Svetlana Viteva et Luke Ward – et quatre autres analystes. Ensemble, ils forment l'équipe mondiale de découverte au sein de Baillie Gifford. D'autres détails biographiques sont fournis à la page 31.

L'entreprise au sens large disposait de 235 milliards de livres sterling d'actifs sous gestion au 31 mars 2023 et l'équipe de découverte mondiale en gérait 3,2 milliards de livres sterling.

Jusqu'à 25% du portefeuille peut être investi dans des titres non cotés.

Jusqu'à 25 % du portefeuille (au moment de l'investissement) peuvent être investis dans des titres non cotés (les actionnaires ont approuvé l'augmentation de 15 % à la limite actuelle lors de l'Assemblée générale annuelle

Fin mars 2023, 20,7 % du portefeuille d'EWI était constitué de titres non cotés, dont certains sont abordés à partir de la page 14. Le conseil d'administration et le gestionnaire estiment que pour qu'EWI ait accès à des entreprises entrepreneuriales immatures, elle doit de plus en plus chercher à acheter des sociétés privées ainsi que des sociétés cotées. La raison en est que les progrès technologiques ont réduit le capital initial requis pour créer et faire évoluer de nombreuses entreprises, à son avis.

Il fait remarquer que le montant de financement disponible pour les entreprises privées prometteuses est considérable et que les entrepreneurs n'auront peut-être jamais besoin de se tourner vers les marchés publics pour obtenir du capital de croissance. Au lieu de cela, ils pourraient choisir d'utiliser une offre publique initiale

L'une des principales raisons d'une allocation aux petites entreprises est que, bien qu'elles soient souvent perçues comme plus risquées et donc plus volatiles, les petites entreprises ont tendance à surperformer les grandes entreprises sur le long terme (ce que l'on appelle parfois l'effet petite entreprise). Cela peut être dû à une variété de facteurs, mais une considération clé est qu'il est intrinsèquement plus facile pour une petite entreprise de se développer, peut-être de doubler ou de quadrupler sa taille dans un laps de temps relativement court, que ce ne le serait pour une entreprise comparable beaucoup plus grande. entreprise.

Les raisons souvent citées incluent une tendance à une plus grande agilité (les petites entreprises ont tendance à avoir des structures moins complexes qui pourraient autrement constituer un obstacle à l'innovation) et un plus grand éventail d'opportunités en raison de leur taille (les grandes entreprises sont plus susceptibles de devoir exclure une gamme d'opportunités qui ne sont pas suffisamment importantes pour avoir un impact significatif sur leur performance). Il est également vrai que les petites entreprises sont plus susceptibles d'être dans des industries moins matures où de nouveaux produits créent naturellement une nouvelle demande, tandis que les grandes entreprises sont plus susceptibles d'être dans des industries matures où la croissance peut être plus difficile si une partie importante de celle-ci doit venir de prendre des parts de marché.

La figure 1 illustre la performance des petites capitalisations mondiales par rapport aux grandes capitalisations mondiales au cours des 20 dernières années. Il montre que, bien qu'il y ait eu des périodes distinctes où les petites capitalisations mondiales ont été délaissées et ont sous-performé les grandes capitalisations mondiales, rendant une partie de leur surperformance précédente dans le processus (par exemple pendant le GFC et plus récemment pendant le COVID- effondrement lié de mars 2020), ces périodes ont eu tendance à laisser place à une reprise, les petites capitalisations surperformant sur le long terme.

Comme l'illustre la figure 2, alors que les petites capitalisations mondiales ont eu tendance à se négocier avec une prime marquée par rapport aux actions mondiales dans leur ensemble (ce qui reflète sans doute leurs perspectives de croissance supérieures), elles sont bon marché par rapport à leur propre histoire et se négocient actuellement avec une légère décote par rapport aux actions mondiales. actions dans leur ensemble. Combiné avec la décote importante d'EWI par rapport à l'historique (voir la figure 30 à la page 28), cela pourrait potentiellement constituer un point d'entrée attrayant pour l'investisseur à long terme.

EWI se concentre sur les actions de croissance à petite capitalisation, et bien que celles-ci aient montré une certaine reprise récemment (alors que des signes de modération de l'inflation sont apparus), elles se trouvaient à la fin de la rotation de la croissance vers la valeur qui a commencé fin 2020 et s'est accélérée avec la hausse des taux d'intérêt pour étouffer l'inflation.

Comme indiqué dans le choix des pays et des régions dans lesquels vous souhaitez investir - allocation d'actifs par secteur industriel - choix des types d'entreprises dans lesquelles vous souhaitez investir - et allocation par classe d'actifs - choix des types d'investissement que vous souhaitez effectuer.

Seules quelques actions ont la capacité de devenir des leaders mondiaux dans leurs domaines et de maintenir cette position.

La philosophie qui sous-tend la construction du portefeuille d'EWI est commune aux autres fiducies Baillie Gifford et repose sur l'observation par le gestionnaire de l'asymétrie des rendements. Le gestionnaire estime que seules quelques actions ont la capacité de devenir des leaders mondiaux dans leurs domaines et de maintenir cette position. Les récompenses qui reviennent à ces entreprises peuvent être considérables.

En revanche, le gestionnaire affirme que la plupart des entreprises auront du mal à surperformer et, comme c'est particulièrement le cas avec les entreprises plus jeunes et plus immatures sur lesquelles EWI se concentre, un certain nombre échoueront. Il est important que les investisseurs d'EWI comprennent cela.

Le gestionnaire observe que les outils et la technologie ont égalisé les règles du jeu. Des progrès tels qu'Internet, l'informatique en nuage et les paiements en ligne permettent même à des entreprises relativement petites de se développer rapidement et de s'adresser à un marché mondial. Si le marché est mondial, les différences dans les environnements macroéconomiques et politiques nationaux et régionaux sont beaucoup moins pertinentes, à son avis.

Un véritable portefeuille de sélection de titres.

EWI représente donc un véritable portefeuille de sélection de titres, construit sans référence aux pondérations indicielles ou pour refléter les vues d'un comité d'allocation d'actifs. Le portefeuille privilégie la technologie, mais comme le souligne le gestionnaire, la technologie est partout.

Le gestionnaire n'est pas obligé de vendre de bonnes sociétés pour des raisons de capitalisation boursière.

Les investissements potentiels doivent généralement avoir une capitalisation boursière ne dépassant pas 5 milliards de dollars au moment de l'investissement initial. Néanmoins, l'accent est mis sur l'identification des gagnants et la course avec eux et EWI peut se retrouver avec des participations dans des entreprises beaucoup plus grandes. EWI peut agir comme un incubateur d'entreprises qui deviennent suffisamment grandes pour être incluses dans les stratégies à plus grande capitalisation de Baillie Gifford et identifier les perturbateurs émergents. Cependant, il peut conserver une exposition à ceux-ci; le gestionnaire n'est pas obligé de vendre de bonnes sociétés pour des raisons de capitalisation boursière.

Le gestionnaire commente qu'il ne s'agit pas d'un portefeuille de capital-risque – il a tendance à ne pas considérer les entreprises de moins de 300 à 400 millions de dollars – mais qu'il s'agit d'entreprises relativement immatures aux frontières du changement. Le gestionnaire pense que les perspectives incertaines de ces entreprises rendent difficile pour le marché de les évaluer correctement. Cela est particulièrement vrai pour les entreprises qui devraient devenir significativement rentables dans les années à venir. Le gestionnaire estime que la plupart de ces actions sont mal comprises et que cela crée un espace pour la recherche ascendante afin d'ajouter de la valeur. L'univers est vaste – peut-être 30 000 entreprises – mais la plupart d'entre elles n'auront pas les caractéristiques qu'elles recherchent et certains secteurs entiers ne sont pas adaptés.

Le secteur regorge d'entreprises qui sont petites et qui le resteront.

Le gestionnaire cherche à évaluer le potentiel du modèle économique et le risque qu'il ne réussisse pas. Les entreprises doivent avoir un modèle commercial évolutif et un avantage concurrentiel clair. La crédibilité de la direction est très importante, tout comme l'alignement entre les intérêts de la direction et ceux des investisseurs. Le gérant observe que seul un très petit nombre de titres rentrent dans ses critères. Il dit que le secteur regorge d'entreprises qui sont petites et qui le resteront.

La structure à feuilles persistantes d'EWI est un avantage.

Pour assurer une croissance transformationnelle, une entreprise doit avoir une culture de l'innovation qui lui permet d'identifier et de résoudre les problèmes de ses clients. Cela aide souvent s'ils commencent avec une feuille de papier vierge plutôt que de gérer simultanément le déclin d'une entreprise en place. EWI est souvent un fournisseur de capital de croissance, parfois juste avant les revenus (comme c'est le cas avec de nombreux investissements dans les soins de santé de la fiducie, par exemple). Pour les entreprises, la structure évolutive d'EWI peut être un avantage. Le gestionnaire peut penser à long terme sans être lié au cycle normal de 10 ans des portefeuilles qui peuvent être beaucoup moins liquides (plus difficiles à transformer en liquidités) qu'un fonds d'actions équivalent. Certaines sociétés de capital-investissement investissent directement, certaines investissent dans des fonds (généralement des sociétés en commandite ou des fonds LP) et certaines investissent dans un mélange des deux.

Généralement, le gérant n'apprécie pas les situations où plusieurs entreprises sont en concurrence sur le même créneau, à moins qu'elles ne puissent démontrer des propositions différenciées, chacune avec son avantage propre. Le gestionnaire pense que cela est vrai des actions axées sur l'oncologie de la fiducie, par exemple.

Le conseil d'administration et le directeur d'EWI prennent leur rôle de gérance au sérieux. Cependant, la société ne cherchera pas à influencer l'orientation stratégique des sociétés dans lesquelles elle investit.

EWI peut finir par détenir une participation importante dans une entreprise (Baillie Gifford a des plafonds informels sur la taille des participations détenues dans tous les fonds), en particulier au début de la vie d'une entreprise. Cependant, le gestionnaire est conscient de la liquidité quotidienne des actions cotées et des facteurs qui influent sur la taille des positions. Une nouvelle position typique commencera sa vie dans le portefeuille en tant que position de 0,5 % à 1,5 %. Lorsque les risques associés au modèle commercial sont binaires, la taille de la position sera plus petite.

Les ventes sont déclenchées une fois que le gestionnaire estime que le dossier d'investissement est défectueux. L'activité de fusions et acquisitions est également une source de ventes involontaires - souvent les entreprises finissent par être reprises pour moins que ce que le dirigeant pense qu'elles pourraient valoir. De plus, les positions seront réévaluées et pourront être vendues si le gestionnaire estime que la hausse est limitée.

Baillie Gifford & Co est signataire des Principes pour l'investissement responsable des Nations Unies et du Carbon Disclosure Project et est également membre de l'Asian Corporate Governance Association et de l'International Corporate Governance Network.

Le biais naturel d'EWI envers les entreprises à faible capitalisation contribue à l'intensité carbone inférieure à la moyenne du marché du portefeuille (88,1 % inférieure à l'indice S&P Global Small Cap).

Nous reproduisons ci-dessous les principes de gérance de l'entreprise (extraits de son dernier rapport annuel).

Priorité à la création de valeur à long terme.

Nous encourageons nos participations à être ambitieuses et concentrons leurs investissements sur la création de valeur à long terme. Nous comprenons qu'il est facile d'être influencé par des demandes à court terme de maximisation du profit, mais nous pensons que celles-ci conduisent souvent à des résultats à long terme sous-optimaux. Nous considérons qu'il est de notre responsabilité d'orienter les participations loin de l'ingénierie financière destructrice vers des activités qui créent une véritable valeur économique et pour les parties prenantes sur le long terme. Nous sommes heureux que notre valeur consiste souvent à soutenir la direction alors que d'autres ne le font pas.

Un conseil constructif et utile.

Nous pensons que les conseils d'administration jouent un rôle clé dans le soutien du succès des entreprises et la représentation des intérêts de tous les fournisseurs de capitaux. Il n'y a pas de formule fixe, mais nous nous attendons à ce que les conseils aient les ressources, l'information, la diversité cognitive et expérientielle dont ils ont besoin pour s'acquitter de ces responsabilités. Nous pensons qu'une bonne gouvernance fonctionne mieux lorsqu'il existe des compétences et des perspectives diverses, associées à une culture inclusive et à une forte représentation indépendante capable d'aider, de conseiller et de défier de manière constructive la pensée de la direction.

Rémunération axée sur le long terme avec des objectifs extensibles.

Nous recherchons des politiques de rémunération simples, transparentes et récompensant les efforts stratégiques et opérationnels supérieurs. Nous pensons que les systèmes d'incitation peuvent être importants pour stimuler le comportement, et nous encourageons les politiques qui créent un véritable alignement à long terme avec les fournisseurs de capitaux externes. Nous acceptons des paiements importants aux dirigeants s'ils sont proportionnés à une création de valeur exceptionnelle à long terme, mais les plans ne doivent pas récompenser des résultats médiocres. Nous pensons que les obstacles à la performance doivent privilégier les résultats à long terme et que les plans de rémunération doivent être soumis à l'approbation des actionnaires.

Traitement équitable des parties prenantes.

Nous pensons qu'il est dans l'intérêt à long terme de toutes les entreprises de maintenir des relations solides avec toutes les parties prenantes - employés, clients, fournisseurs, régulateurs et les communautés au sein desquelles elles existent. Nous ne croyons pas aux politiques uniformes et reconnaissons que les politiques d'exploitation, la gouvernance et les structures de propriété peuvent devoir varier selon les circonstances. Néanmoins, nous pensons que les principes d'équité, de transparence et de respect doivent être prioritaires en tout temps.

Pratiques commerciales durables.

Nous pensons que le succès à long terme d'une entité dépend du maintien de sa licence sociale d'exploitation et de la recherche de participations pour travailler dans l'esprit et pas seulement dans la lettre des lois et réglementations qui les régissent. Nous attendons de toutes les exploitations qu'elles tiennent compte de l'impact de leurs actions sur la société, à la fois directement et indirectement, et qu'elles encouragent le développement de pratiques environnementales réfléchies et de stratégies climatiques alignées sur le « net zéro » en priorité. Le changement climatique, l'impact environnemental, l'inclusion sociale, la fiscalité et le traitement équitable des employés doivent être abordés au niveau du conseil d'administration, avec des politiques et des objectifs suffisamment étendus axés sur les dimensions matérielles pertinentes. Les conseils d'administration et la haute direction doivent comprendre, examiner régulièrement et divulguer publiquement les informations pertinentes pour ces objectifs, parallèlement aux plans d'amélioration continue.

La carte de la figure 5 fournit une représentation graphique du style d'investissement d'EWI par rapport à ses pairs mondiaux de petites entreprises (Herald, North Atlantic Smaller Companies, Smithson et The Global Smaller Companies Trust) ainsi qu'à d'autres fiducies mondiales populaires.

L'axe Y (ou axe vertical) est un score de taille - plus le score est élevé, plus les investissements sous-jacents dans le portefeuille sont importants, tandis que l'axe X (ou axe horizontal) est une mesure des facteurs de croissance et de valeur (plus le score, plus le portefeuille de la fiducie est axé sur la croissance).

En regardant la figure 5, il est clair qu'EWI et ses pairs ont des portefeuilles nettement orientés vers les petites entreprises par rapport aux autres fiducies mondiales incluses. Il est également évident que les pairs des petites entreprises mondiales offrent des propositions différentes, en termes d'orientation vers la croissance de la valeur, même si, dans l'ensemble, EWI se distingue par le fait qu'elle possède le portefeuille le plus axé sur la croissance (le facteur de croissance d'EWI dépasse même celui de Herald et Smithson, qui sont également généralement reconnus pour avoir un biais de croissance).

Le fonds Schiehallion, un autre fonds Baillie Gifford, se trouve à droite d'EWI en termes de facteur de croissance. Schiehallion est présent dans le secteur du capital de croissance et soutient traditionnellement des sociétés à un stade précoce et à plus forte croissance qui ne sont pas cotées. Le graphique suggère que l'EWI pourrait être utile aux investisseurs qui cherchent à capter la croissance à long terme mais qui préfèrent une inclinaison vers les investissements sur les marchés cotés.

Pour illustrer l'ensemble des opportunités offertes à EWI, le gestionnaire a identifié un large éventail de thèmes que le fonds soutient actuellement. Le gestionnaire commente que, dans chaque catégorie, le fonds cible des entreprises uniques ayant une valeur stratégique.

Comme nous l'avons mentionné précédemment, l'allocation d'actifs d'EWI est déterminée par l'allocation d'actifs du gestionnaire.

Le surpoids est utilisé comme un terme relatif, généralement à quelque chose de neutre, généralement un indice et dans le contexte d'un indice de référence.

Le contraire c'est l'insuffisance pondérale

Voir aussi poids neutre

L'action A représente 10 % d'un indice. Un portefeuille détient 12 % de l'action A. Le portefeuille surpondère l'action A de 2 %

L'Allemagne représente 10% de l'indice européen. Le gestionnaire d'investissement aime l'Allemagne. Le portefeuille détient 12 % et est surpondéré de 2 %

Si le cours de l'action A augmente, le portefeuille se comporte bien par rapport à l'indice car il détient 2 % de plus que l'indice

Si les marchés allemands baissent, le portefeuille performe mal par rapport à l'indice car il détient 2% de plus que l'indice

Le contraire c'est le surpoids

Voir aussi poids neutre

L'action A représente 10 % d'un indice. Un portefeuille détient 8 % de l'action A. Le portefeuille sous-pondère l'action A de 2 %

L'Allemagne représente 10% de l'indice européen. Le gestionnaire d'investissement est préoccupé par l'Allemagne. Le portefeuille détient 8 % et est sous-pondéré de 2 %

Si le cours de l'action A augmente, le portefeuille performe mal par rapport à l'indice car il détient 2% de moins que l'indice

Si les marchés allemands baissent, le portefeuille se comporte bien par rapport à l'indice car il détient 2% de moins que l'indice

Sur une base sectorielle, le portefeuille est fortement exposé à des secteurs tels que les logiciels et la biotechnologie et sous-pondéré à des secteurs tels que la finance, les matériaux et les biens et services de consommation. Pour essayer d'atténuer les risques, le portefeuille détient entre 75 et 125 entreprises et doit être exposé à un minimum de six pays et au moins 15 industries. Au 31 mars 2023, 20,7 % des actifs totaux d'EWI étaient investis dans des sociétés privées (voir la discussion ci-dessous).

L'un des développements les plus importants de l'année dernière a été la vente de la position détenue de longue date par EWI dans Tesla pour des raisons d'évaluation. Le produit de la vente a été recyclé dans d'autres opportunités dans des domaines que le gestionnaire appréciait auparavant mais qui, selon lui, sont désormais plus attractifs après avoir considérablement chuté par rapport à leurs sommets de valorisation.

La figure 9 montre les 10 principaux avoirs d'EWI au 31 mars 2023 et leur évolution au cours de l'année précédente. Reflétant son approche de faible rotation à long terme, huit des 10 principaux avoirs d'EWI au 31 mars 2023 faisaient également partie de ses 10 principaux à la fin de mars 2022, bien que certaines des positions relatives aient changé. Les deux nouveaux entrants au sommet sont Exact Sciences et Axon Enterprise, tandis que Codexis et Tesla ont déménagé.

Nous discutons de certains des développements les plus intéressants dans les pages suivantes. Cependant, les lecteurs intéressés par plus de détails sur ces 10 principaux titres, ou sur d'autres noms du portefeuille d'EWI, voudront peut-être lire notre note d'initiation. Sinon, Codexis, Space Exploration Technologies, Alnylam Pharmaceuticals et Zillow sont abordés dans la section performances aux pages 18 à 24.

Novocure (www.novocure.com) a développé un dispositif médical pour arrêter la division des cellules cancéreuses (mitose), qui conduit finalement à la mort cellulaire. Le champ électrique créé par les dispositifs de Novocure perturbe également la capacité des cellules cancéreuses à migrer dans le corps et active le système immunitaire du corps.

Le directeur d'EWI dit que la technologie de Novocure devrait bien se synthétiser avec les médicaments modernes qui agissent pour renforcer le système immunitaire, par exemple, les points de contrôle, les bloqueurs/inhibiteurs. Ils notent qu'un grand nombre de ces médicaments ne sont plus brevetés à partir de 2028 et que leurs fabricants recherchent quelque chose à combiner avec ces inhibiteurs de points de contrôle pour prolonger leur durée de vie commerciale. Le responsable d'EWI note que si les inhibiteurs de points de contrôle sont désormais la norme de soins en oncologie, ils ne sont efficaces que chez un tiers des patients. Le responsable pense que, si elle est utilisée en combinaison avec la technologie de Novocure, il y a potentiellement plus de patients qui peuvent être traités. Cela pourrait changer la donne pour l'oncologie à son avis.

Exact Sciences (www.exactsciences.com) est une société de diagnostic moléculaire spécialisée dans la détection des cancers à un stade précoce. Son objectif initial était la détection précoce et la prévention du cancer colorectal et, en 2014, il a lancé Cologuard, le premier test ADN dans les selles pour le cancer colorectal. Le directeur d'EWI observe que Guardant Health a tenté de percer sur le marché des tests de dépistage du cancer colorectal, ce qui, selon lui, a créé un surplomb des actions d'Exact Sciences, faisant baisser le cours de l'action. Cependant, le responsable d'EWI commente que les données des résultats du test sanguin "Guardant Reveal" de Guardant Health n'étaient pas aussi bonnes que le marché l'avait espéré et étaient à égalité avec les modalités existantes. Il estime que cela a contribué à déclencher un rebond de l'action Exact Sciences.

Tesla (www.tesla.com) est une multinationale automobile et d'énergie propre qui conçoit et fabrique des véhicules électriques, des batteries de stockage d'énergie de la maison à l'échelle du réseau, des panneaux solaires et des tuiles solaires. Elle propose également des produits et services connexes. Célèbre, le directeur d'EWI a été un investisseur à long terme dans la société, qui a été détenue dans un certain nombre de ses portefeuilles - y compris ceux d'EWI - depuis 2013. À cette époque, l'action Tesla se négociait à environ 6 $ US par action, et alors qu'elle est loin de ses sommets de 2021 (où il a brièvement dépassé 400 $ US par action), il a toujours été l'un des investissements les plus réussis d'EWI (pour l'anecdote, le cours de l'action de Tesla a considérablement baissé depuis qu'EWI a quitté sa position).

Le directeur d'EWI a déclaré que, bien qu'il reste un fan de Tesla et de l'adoption des véhicules électriques, il était préoccupé par la quantité de croissance, les gains de parts de marché et le potentiel de marge supérieure qui se reflétaient déjà dans le cours de l'action Tesla. Le capital a été recyclé dans d'autres opportunités au sein du portefeuille, qui sont plus précoces dans leur cycle de vie, où le gestionnaire a vu un plus grand potentiel de hausse.

Fin février 2023, EWI détenait 14 investissements non cotés, qui représentaient 20,3 % du portefeuille (contre 12 investissements non cotés qui représentaient 10,8 % un an auparavant). Trois nouveaux investissements de sociétés privées ont été ajoutés au cours du dernier exercice : Echodyne, DNA Script et BillionToOne ; qui sont tous discutés ci-dessous (il convient de noter que la taille des positions initiales a tendance à être déterminée par les besoins de financement d'une entreprise). Akili Interactive Labs est cotée au Nasdaq en août 2022 suite à sa fusion avec Social Capital Suvretta Holdings Corp. EWI a conservé une position dans la société combinée au 31 octobre 2022.

Il convient de noter qu'un même investissement non coté peut être représenté par plusieurs participations dans différentes catégories d'actions. Une façon évidente dont cela peut se produire est lorsque le gestionnaire continue de soutenir ses gagnants, en investissant dans plus d'un cycle de financement.

En regardant les ajouts les plus récents aux avoirs non cotés d'EWI :

Echodyne (www.echodyne.com) se décrit comme une société de plate-forme radar. Elle conçoit et construit des systèmes radar à semi-conducteurs compacts et hautes performances pour les systèmes intelligents et les machines autonomes. Ses radars matriciels à balayage électronique sont utilisés par les agences de défense et gouvernementales, les développeurs autonomes et les intégrateurs de sécurité pour une gamme d'applications. Il s'agit notamment des systèmes de lutte contre les aéronefs sans pilote, de la sécurité des frontières et du périmètre, de la protection des infrastructures critiques, des véhicules aériens sans pilote et des véhicules autonomes.

Echodyne utilise la technologie des métamatériaux pour produire des systèmes radar hautes performances à des prix abordables. Le responsable d'EWI affirme qu'Echodyne a développé une matrice de la taille d'un ordinateur portable qui donne à l'utilisateur une visibilité 3D (visibilité de type avion) ​​à un prix bien inférieur à celui des systèmes traditionnels. Les applications à usage militaire et civil sont considérables à ses yeux (il cite les voitures autonomes comme une application évidente) et pourraient être très perturbatrices car sa technologie permet d'utiliser des capacités plus avancées dans une gamme d'applications existantes.

Le responsable explique que l'entreprise se concentre d'abord sur les applications à forte marge, ce qui leur donne les fonds nécessaires pour développer d'autres applications. Pour le responsable, la plus grande question est de savoir à quelle vitesse Echodyne peut évoluer ? EWI a participé au cycle de financement de série C de 135 millions de dollars d'Echodyne qui s'est achevé en juin 2022.

DNA Script (www.dnascript.com) est une société de biologie synthétique spécialisée dans la conception et la fabrication d'ADN synthétique et d'oligonucléotides (ou oligos) - de courts brins simples d'ADN ou d'ARN synthétiques, qui sont un point de départ pour de nombreuses molécules biologiques et synthétiques. applications biologiques.

Créée en 2014, la société s'est concentrée sur le processus de création d'ADN à l'aide d'enzymes et ses efforts de R&D ont produit des innovations dans l'ingénierie enzymatique, la chimie des surfaces et des nucléotides et l'instrumentation. La société a réuni les innovations pour produire SYNTAX, la première imprimante d'ADN de paillasse au monde alimentée par la technologie enzymatique.

La société estime qu'avec des progrès et des innovations continus, sa technologie de synthèse enzymatique d'ADN est en passe de devenir un moteur majeur de la recherche en génomique et de la médecine personnalisée. EWI a participé au tour de financement privilégié de série C de 200 millions de dollars américains de la société, qui s'est clôturé en janvier 2022.

BillionToOne (billiontoone.com) est une société de diagnostic moléculaire de précision. Il y a trois milliards de lettres (ou trois milliards de nucléotides) qui composent le génome humain et la technologie exclusive de comptage moléculaire de BillionToOne a la capacité de détecter et de quantifier la maladie au niveau d'une seule paire de bases. La société affirme que sa technologie "augmente de plus de 1000 fois la résolution de la détection des maladies à l'aide d'ADN acellulaire" et que son produit phare, UNITY Screen™, est le seul test prénatal non invasif (NIPT) capable d'évaluer le risque fœtal. pour les affections récessives courantes et les aneuploïdies (déficiences chromosomiques) à partir d'un échantillon de sang maternel.

BillionToOne a connu une croissance très rapide avec des volumes de tests augmentant de plus de 300 % en 2022 par rapport à l'année précédente. BillionToOne applique cette même technologie de comptage moléculaire à ce qu'il décrit comme un "test de biopsie liquide révolutionnaire qui combine la sélection du traitement avec la surveillance". Il pense que la capacité de quantifier de minuscules variations génétiques ouvrira la porte à des améliorations exponentielles dans le dépistage prénatal, la biopsie liquide, etc. EWI a participé au tour de financement privilégié de série C de 125 millions de dollars américains de la société, qui s'est clôturé en janvier 2022.

Comme l'illustre la figure 13, l'EWI semble avoir largement bénéficié de la rotation vers la croissance après le début de la pandémie et de la forte dislocation qui l'a accompagnée sur les marchés au premier trimestre 2020. Bien qu'il y ait eu une oscillation notable en novembre 2020 en réponse à des nouvelles positives sur le développement de vaccins, la tendance marquée à la surperformance s'est poursuivie jusqu'au début de 2021, lorsque les signes d'une pentification de la maturité datent. Cette courbe est utilisée pour prédire les changements dans la production économique et la croissance.

Il existe trois principaux types de courbe de rendement : normale, inversée et plate (ou en bosse).

Une courbe normale est une courbe dans laquelle les obligations à plus longue échéance ont un rendement plus élevé que les obligations à plus court terme en raison des risques associés au temps. Il est en pente ascendante.

Une courbe inversée est une courbe dans laquelle les rendements à court terme sont supérieurs aux rendements à long terme. Ceci est en pente descendante et peut être le signe d'une récession à venir.

Une courbe de rendement plate (parfois appelée courbe en bosse) est celle où les rendements à court et à long terme sont très proches. Cela se voit souvent lors des transitions entre les courbes normales et inversées et peut donc également être considéré comme un signe de déplacement entre certaines phases du cycle économique.

Les petites entreprises en croissance souffrent de manière disproportionnée lorsque les taux d'intérêt à long terme augmentent.

Comme nous l'avons expliqué dans notre note d'introduction, le portefeuille d'EWI est axé sur les petites entreprises en croissance, et celles-ci ont tendance à souffrir de manière disproportionnée lorsque les taux d'intérêt à long terme augmentent. Le raisonnement traditionnel est que cela se produit parce que, par rapport aux entreprises plus matures, une proportion relativement élevée de leur valeur se trouve dans les flux de trésorerie futurs qui sont actualisés aux valeurs actuelles. Tout simplement, lorsque les taux augmentent, la valeur de ces flux de trésorerie futurs vaut moins aujourd'hui. Il semble également tout à fait probable qu'il y ait eu des prises de bénéfices après la surperformance particulièrement forte de bon nombre de ces actions en 2020, avec une rotation vers des actions plus cycliques qui étaient perçues comme susceptibles de bénéficier de l'assouplissement des restrictions COVID.

Tout au long de 2021, il y a eu de la volatilité sur les marchés et la performance d'EWI par rapport à ses indices (par exemple l'indice FTSE 100), un niveau de rendement (par exemple le taux de base de la Banque d'Angleterre) ou la performance d'autres sociétés concurrentes.

Les gestionnaires d'investissement utilisent souvent l'indice de référence comme point de référence pour le montant qu'ils détiennent en stock dans leur portefeuille et comme contrôle des risques. si le portefeuille détenait les mêmes proportions d'actions que l'indice, sa performance suivrait celle de l'indice. Si le gestionnaire d'investissement choisit de détenir plus ou moins d'actions que l'indice, il prend une position active.

Bien qu'il y ait eu des signes de modération de l'inflation, laissant espérer que le rythme de hausse des taux d'intérêt s'atténuera, le sentiment négatif continue de peser sur les actions de croissance en général. Comme l'illustre la figure 14, la sous-performance d'EWI au cours des deux dernières années lui a permis de restituer toute sa surperformance précédente après l'effondrement du marché COVID de mars 2020 et une partie de ses performances des années précédentes, érodant son record à plus long terme. Dans le processus.

Il est raisonnable de s'attendre à ce qu'une stratégie à long terme telle que celle d'EWI puisse connaître des périodes où elle n'est pas favorable et qu'elle puisse sous-performer à court terme. Les opinions de son directeur et de son conseil d'administration font écho à ce sentiment. Ils suggèrent que les investisseurs devraient se concentrer sur des horizons à plus long terme, car l'horizon d'investissement du gestionnaire est de cinq ans et plus. Le conseil d'administration a réitéré son attachement à cette approche.

Cela limite sans doute le risque qu'un changement de stratégie soit imposé, ce qui pourrait obliger le gestionnaire à réorganiser le portefeuille, en vendant potentiellement des positions lorsqu'elles pourraient être proches ou à des creux à long terme.

La rotation du portefeuille implique un horizon d'investissement bien supérieur à cinq ans.

Reflétant cette approche à long terme, la rotation du portefeuille est intrinsèquement faible - seulement 10,8 % pour l'exercice clos le 31 octobre 2022 et 7,1 % pour l'année précédente - ce qui suggère en fait un horizon d'investissement beaucoup plus long. Comme nous l'avons noté précédemment, si la thèse d'investissement du gestionnaire est correcte, la croissance supérieure réalisée par les gagnants au sein du portefeuille est ce qui génère des rendements à long terme.

Les contributions relatives positives les plus fortes sont venues des sociétés suivantes.

Cette holding de longue date d'EWI, qui se concentre sur la technologie de silençage génique, a bénéficié d'une lecture réussie de son essai clinique de phase trois sur la cardiomyopathie médiée par la transthyrétine. Le directeur d'EWI déclare que, bien que l'approbation demandée soit similaire à l'approbation existante de la société pour la polyneuropathie, l'essai était relativement médiatisé compte tenu de l'ampleur de l'opportunité qu'il présente (le directeur dit qu'il pourrait être beaucoup plus important en raison de la plus grande population de patients cardiaques plus gravement malades).

La société a affiché une augmentation de 23 % de son bénéfice brut pour son dernier exercice. Le responsable d'EWI affirme que la plate-forme de soins de santé de l'entreprise est hautement évolutive, qu'elle a prouvé sa technologie et, contrairement aux thérapies à base d'anticorps, la technologie RNAI a le potentiel de générer des interactions à la fois à l'intérieur et à l'extérieur d'une cellule. Le gestionnaire voit également une marge de croissance future grâce au pipeline profond et varié d'Alnylam traitant des conditions auparavant difficiles à traiter.

Le responsable d'EWI souligne que cette société privée a joué un rôle central dans le maintien de la population ukrainienne en ligne l'année dernière et qu'elle a récemment lancé la fusée la plus puissante de l'histoire. Le gestionnaire affirme que les solides performances opérationnelles de SpaceX l'ont propulsé dans le classement du portefeuille d'EWI. Il commente que les fusées et les satellites de la société évoluent continuellement et déplacent des opérations gouvernementales plus somnolentes dans le monde entier.

Le responsable pense qu'avec Starlink, son système haut débit à faible latence activé par une constellation de satellites en orbite basse, il pourrait devenir le premier service public véritablement mondial (il offre actuellement une couverture Internet dans 53 pays et vise à fournir un service de téléphonie mobile à partir de 2023). Le gestionnaire note que le coût de connexion au système est minime (il n'est pas nécessaire de creuser des routes comme c'est souvent le cas avec les services publics conventionnels) et qu'il dispose de plus de 200 véhicules capables de lancer des équipements dans l'espace. Le responsable d'EWI prévoit que, lorsque Starlink fera fonctionner correctement son réseau maillé, il sera plus rapide d'utiliser leur réseau pour envoyer des données entre Londres et New York que d'utiliser une infrastructure traditionnelle.

Le directeur d'EWI commente que la société a bénéficié d'une très forte adoption de sa technologie de craquage du calcium dans le domaine de l'élimination de la plaque artérielle. Il indique que le sonicateur miniature de ShockWave brise les plaques artérielles de manière plus contrôlée que l'approche traditionnelle qui a tendance à cicatriser les plaques. En conséquence, il estime que le traitement de Shockwave est en train de devenir la technologie fondamentale pour le traitement des plaques cardiovasculaires. L'entreprise a fortement progressé dans la rentabilité lors de son dernier exercice et est en forte croissance (croissance du chiffre d'affaires de 107% pour l'exercice 2022).

Cette société produit de petits avions sans pilote et des systèmes de missiles tactiques. Il semble avoir bénéficié d'une tendance à l'augmentation de l'intérêt et de la demande pour les produits liés à la défense à la suite de l'invasion de l'Ukraine par la Russie. Le responsable d'EWI affirme que le système de missiles à errance Switchblade de la société est une solution efficace pour réduire les dommages collatéraux et réduire les risques pour les personnes au sol.

La société a enregistré une petite perte au cours de son dernier exercice (elle aurait été entravée à la fois par des contraintes de chaîne d'approvisionnement et un marché du travail tendu) et, alors que sa dernière série de résultats trimestriels l'a vue afficher une petite perte de 0,7 million de dollars, elle a également affiché croissance du chiffre d'affaires de 49 % en glissement annuel.

Anciennement SHINE Medical Technologies, cette holding privée se concentre sur la production de radio-isotopes médicaux. Il utilise un accélérateur de particules miniature pour créer des composés légèrement radioactifs à utiliser dans les tests et procédures médicales. Le responsable d'EWI affirme que l'approche de l'entreprise est moins chère, plus facile à gérer que la chaîne d'approvisionnement existante et peut être fournie localement (la méthode traditionnelle consiste à les collecter dans les réacteurs nucléaires où ils sont créés en tant que sous-produits, mais les composés doivent ensuite être transportés rapidement).

Bien que la société se concentre principalement sur la production de radio-isotopes pour les tests, sa production locale pourrait potentiellement ouvrir des opportunités pour aller au-delà du diagnostic vers la thérapeutique. La société propose également une version alternative de la radiothérapie, qui, selon le responsable d'EWI, est nettement plus efficace pour cibler les tumeurs que les méthodes traditionnelles. Le résultat est qu'il y a considérablement moins de dommages aux tissus environnants, ce qui conduit à de meilleurs résultats pour les patients. Le processus peut également traiter les tumeurs à un stade avancé qui ont métastasé.

Le dirigeant d'EWI pense qu'il existe également des opportunités pour l'entreprise dans le développement de réacteurs à fusion ainsi que dans la transmutation des déchets nucléaires existants en alternatives moins nocives (il estime que cette dernière opportunité pourrait être colossale et observe que l'entreprise utilise ses marchés existants pour développer et réduire davantage les risques de ses technologies). Le responsable affirme que le poste a bénéficié d'un intérêt croissant pour les radiopharmaceutiques et l'énergie nucléaire, ce qui a accru la pertinence de ses solutions de fabrication.

Cette société de développement de médicaments sous contrat a bénéficié d'une forte croissance des ventes au cours du premier semestre 2022 et, alors que sa perte d'exploitation a augmenté en raison de la hausse des frais d'administration et de R&D, le cours de l'action a augmenté en raison à la fois du début des essais de développement de nouveaux médicaments et nouveaux accords de développement de médicaments.

Le cours de l'action de la société est sous pression depuis octobre après l'annonce qu'un médicament expérimental développé par Merck s'est avéré réduire de moitié environ le risque d'hospitalisation et de décès liés au COVID-19. Cependant, l'intérêt du gestionnaire pour AbCellera est plus large que COVID, se concentrant sur l'expertise éprouvée de l'entreprise dans l'identification d'anticorps précieux.

Cette plate-forme de jeux vidéo et développeur et éditeur de logiciels est l'une des participations de la société privée d'EWI (elle est également détenue à 40% par Tencent). La société possède les développeurs de jeux Chair Entertainment, Psyonix, Mediatonic et Harmonix, ainsi que le développeur de logiciels cloud Cloudgine. Il est principalement connu pour trois franchises : Unreal, Gears of War et Fortnite. L'investissement de Tencent en 2012 faisait partie d'un accord visant à faire évoluer l'entreprise vers un modèle de jeux en tant que service. Epic possède la technologie qui sous-tend ses jeux, connue sous le nom de Unreal Engine. C'est l'un des outils les plus utilisés dans l'industrie de la création de jeux et Epic continue de publier et de concéder sous licence de nouvelles versions du logiciel.

La société continue de générer une forte croissance des revenus (6,3 milliards de dollars US en 2022, contre 5,8 milliards de dollars US pour 2021 – selon Statista).

Cette société de biotechnologie se concentre sur le développement d'anticorps thérapeutiques différenciés pour lutter contre le cancer et d'autres maladies graves. Elle s'associe alors à de grandes sociétés pharmaceutiques, qui fabriquent et distribuent ses thérapeutiques, dont Genmab perçoit alors des royalties.

Sa principale source de revenus est constituée par les redevances liées à DARZALEX® de Janssen (également connu sous le nom de Daratumumab) pour le traitement de multiples ici

Le revenu des redevances en 2022 s'est élevé à 11,7 milliards de DKK, soit une augmentation de 67 % par rapport à l'année précédente (grâce à la fois à une augmentation de 32 % des ventes de DARZALEX® et à l'appréciation du dollar américain), tandis que le bénéfice d'exploitation a augmenté de 111 % pour atteindre 6,4 milliards de DKK.

Cette société fournit des services de gestion des prestations de fertilité aux employeurs. Elle négocie des contrats pour les traitements de fertilité, puis regroupe ces services dans des plans qu'elle propose à de grandes entreprises auto-assurées. Ses membres ont accès à une gamme complète d'options de traitement de la fertilité (par exemple, la FIV et la congélation des ovules) ainsi qu'à des options telles que la maternité de substitution et l'adoption. Les membres du régime ont accès aux services d'un réseau de plus de 600 spécialistes de la fertilité à l'échelle nationale.

Progyny a continué de connaître une forte croissance de son chiffre d'affaires en 2022, avec une augmentation de 57 % de ses revenus sur l'ensemble de l'année pour atteindre 786,9 millions de dollars, principalement en raison d'un nombre accru de membres couverts. Alors que le bénéfice brut était supérieur de 49 % à 167,3 millions de dollars américains, le bénéfice net était inférieur de 46 % à 30,4 millions de dollars américains, principalement en raison de l'augmentation des dépenses de rémunération à base d'actions hors trésorerie et d'un avantage inférieur pour les impôts sur le revenu.

Il s'agit d'un fournisseur de solutions de sécurité informatique basé en Israël qui protège les organisations contre les cyberattaques. Son logiciel est axé sur la gestion des identités numériques (individuelles et machine) dans les environnements informatiques d'entreprise. Il offre des solutions complètes pour stocker, gérer et partager des mots de passe ainsi que des autorisations de bonne taille.

Alors que l'entreprise est déficitaire, le chiffre d'affaires total a augmenté de 18 % pour 2022 à 592 millions de dollars US et, plus important encore, les revenus récurrents ont augmenté de 45 % à 570 millions de dollars US. La demande de cybersécurité a considérablement augmenté ces dernières années. De nombreuses industries ont vu une accélération significative de leur transformation numérique et cela, couplé à une augmentation significative du travail à distance, a augmenté le risque d'être victime d'une cyberattaque.

Un thème clé chez les plus grands détracteurs d'EWI est qu'ils sont déficitaires. Comme nous en avons discuté ailleurs dans cette note, les petites entreprises non rentables ont souffert de manière disproportionnée de la hausse des taux d'intérêt.

Les contributions relatives négatives les plus fortes provenaient de :

Ocado a souffert de la chute des ventes au détail au cours de son dernier exercice. Cela a été en partie une conséquence d'un dénouement des avantages dont l'entreprise a bénéficié, car les consommateurs ont déplacé leurs achats d'épicerie en ligne pendant la pandémie. Cependant, cela semble également avoir été exacerbé par la crise du coût de la vie, qui a vu une tendance des consommateurs à se tourner vers les détaillants discount à la recherche d'options moins chères.

Le directeur d'EWI dit qu'il voit l'opportunité à long terme comme non diminuée pour Ocado et qu'il est satisfait de la façon dont l'entreprise a navigué dans un environnement plus difficile. Il voit une croissance à long terme soutenue par la technologie de l'entreprise et comment cela s'applique à de nouveaux marchés. Le directeur note qu'en novembre de l'année dernière, Ocado a signé un accord important avec Lotte, la principale chaîne d'épicerie en Corée du Sud. Il pense que cela suggère que les épiciers avant-gardistes envisagent toujours un avenir plus automatisé. La société a enregistré une perte au cours de son exercice 2022 et, alors qu'elle s'attend à des pertes au premier semestre de l'exercice en cours, elle s'attend à être légèrement rentable pour 2023.

Cette société d'ingénierie des protéines, qui est un leader du marché dans la production d'enzymes hautes performances pour les bioprocédés, les outils des sciences de la vie et les applications biopharmaceutiques, est déficitaire et semble avoir beaucoup souffert de la hausse des taux d'intérêt face aux craintes qu'elle pourrait avoir besoin de lever des fonds supplémentaires. Le dirigeant d'EWI reste confiant quant à ses perspectives à long terme.

Cette plate-forme de services indépendants et de recrutement en ligne est déficitaire et a fortement souffert en 2022, à la fois avec la hausse des taux d'intérêt et avec l'augmentation des perspectives de récession. Il a également souffert après l'annonce qu'il suspendait ses activités en Russie et en Biélorussie et qu'il retirait ses orientations pour l'année 2022. Comme Ocado et Codexis ci-dessus, le directeur d'EWI voit les perspectives à long terme de l'entreprise comme intactes.

Ce portail immobilier américain a beaucoup souffert en 2021, malgré des prix record, car sa division d'achat de maisons, Offers, a rencontré d'importantes difficultés (son objectif était d'utiliser des algorithmes pour acheter des propriétés attrayantes, effectuer des rénovations mineures, puis les activer rapidement à profit , mais il semble qu'il ait surpayé et ait également été gêné par des pénuries de main-d'œuvre pour effectuer les rénovations). Les problèmes des offres ont finalement conduit à la fermeture de la division, avec le licenciement d'environ 2 000 personnes et des pertes estimées à environ 300 millions de dollars. Les effets de cela se sont prolongés jusqu'en 2022 mais, avec la fermeture de la division problématique et la concentration de l'entreprise sur son cœur de métier, les dirigeants d'EWI voient certaines des distorsions de l'entreprise se propager.

Ce fournisseur de services de télémédecine a beaucoup souffert en avril 2022 lors de l'annonce de ses résultats du premier trimestre (son cours de bourse n'a pas connu de reprise significative depuis, de sorte qu'il continue de s'échanger autour de ses plus bas depuis cinq ans). La société déficitaire a manqué les attentes des analystes et a réduit ses prévisions pour 2022, citant des défis à la fois sur le marché de la santé mentale D2C (elle a identifié des coûts de publicité plus élevés et un rendement des dépenses de marketing inférieur aux attentes comme étant des moteurs) et le marché des maladies chroniques (le cycle de vente prolongé alors que les employeurs et les plans de santé évaluent leurs stratégies à long terme a été mis en évidence comme cause).

Ce développeur de solutions technologiques d'énergie propre s'associe à des partenaires de fabrication, Bosch et Doosan, qui fournissent des piles aux partenaires systèmes, Ceres percevant des redevances à la fois sur les piles et les systèmes vendus. Sa technologie comprend des piles à combustible pour la production d'électricité et des électrolyseurs pour la production d'hydrogène vert. Le dirigeant d'EWI estime que l'entreprise, déficitaire, devrait bénéficier de la transition énergétique verte et de la croissance des énergies renouvelables. La société a souffert en 2022 de retards dans la conclusion d'une joint-venture chinoise (une nouvelle usine de fabrication de piles à combustible dans le Shandong), et les négociations sont toujours en cours.

Cette société de technologie de séquençage d'ADN Novel déficitaire a connu des difficultés en 2022 et depuis le début de l'année, alourdie par les craintes qu'une part importante de sa hausse de revenus soit liée aux tests COVID qui reculent rapidement.

Cette société fabrique des électrolyseurs à membrane électrolyte polymère qui soutiennent la fabrication d'hydrogène vert, permettant ainsi à ses clients de décarboner leurs opérations. L'entreprise déficitaire a souffert en 2022 car elle aurait eu du mal à relever les défis de l'intensification de ses opérations. Le directeur d'EWI s'est entretenu l'année dernière avec le président d'ITM Power qui a déclaré que la société était à un stade où elle bénéficierait d'un leadership avec une expérience directe de la fabrication. Par la suite, Dennis Schulz a été nommé PDG, en provenance de Linde Engineering en Allemagne.

Cette société de plate-forme de publicité numérique est une autre société déficitaire qui a lutté face à la hausse des taux d'intérêt. Cependant, il a également été plombé par des résultats difficiles, la perte d'un client important l'année dernière et un ralentissement des achats l'année dernière (Cardlytics s'associe à des sociétés financières pour suivre les dépenses des consommateurs et leur offre des opportunités publicitaires - il est payé lorsque les consommateurs effectuent des achats , qu'il partage avec ses partenaires pour la fourniture des données).

Ce détaillant en ligne de meubles et d'articles ménagers a annoncé sa première année rentable en 2020, fortement stimulé par les achats liés au verrouillage, les consommateurs se concentrant sur la rénovation de leur maison. Cependant, alors qu'il est retombé dans une perte pour 2021 (131 millions de dollars) et que son cours de bourse a chuté en prévision de cela, ses résultats pour 2022 semblent avoir été une bien plus grande surprise pour le marché qui s'attendait à une amélioration de la rentabilité. . Au lieu de cela, il a enregistré des pertes de 1,3 milliard de dollars américains pour 2022, malgré une baisse des revenus d'environ 11% d'une année sur l'autre et la société fonctionnant avec un modèle commercial à faible inventaire (elle reçoit les commandes des clients et les liquidités à l'avance avant elle paie ses fournisseurs).

Veuillez cliquer ici pour une comparaison à jour des groupes de pairs d'EWI par rapport à ses homologues mondiaux de petites entreprises.

EWI fait partie du secteur mondial des petites entreprises de l'AIC, qui comprend cinq membres, tous illustrés dans les figures 27 à 29. Tous étaient membres du groupe de pairs lorsque nous avons écrit pour la dernière fois sur EWI (bien que BMO Global Smaller Companies ait a changé son nom en The Global Smaller Companies Trust dans l'intervalle). Les membres du secteur mondial des petites entreprises vont généralement :

Il convient de noter que le groupe de pairs dans son ensemble ne fournit pas une comparaison idéale pour l'EWI. Herald est sans doute son comparateur le plus proche car il a également un fort penchant pour la croissance et la technologie et opère avec un horizon temporel à long terme. Cependant, Herald se concentre principalement sur l'espace TMT et, alors qu'EWI se concentre principalement sur les États-Unis, avec une plus petite quantité au Royaume-Uni, le portefeuille de Herald est l'inverse. Herald investit également dans des entreprises beaucoup plus petites et plus précoces. En conséquence, il a une queue d'investissements beaucoup plus longue (342 au total au 31 mars 2023 - EWI en avait 105 en comparaison).

Comme son nom l'indique, The Global Smaller Companies Trust (GSCT - anciennement BMO Global Smaller Companies) investit plus largement dans les petites entreprises mondiales. Il n'a pas le biais de croissance / technologie spécifique d'EWI ou de Herald et son exposition sectorielle est donc beaucoup plus large. GSCT opère avec près de 40 % aux États-Unis et environ 25 % au Royaume-Uni.

North Atlantic Smaller Companies cible les sociétés qui, selon le gestionnaire, se négocient à escompte par rapport à leur valeur intrinsèque et peuvent ensuite dialoguer avec la direction dans le but de libérer cette valeur. Par conséquent, son portefeuille est un mélange éclectique d'investissements, qui peuvent être difficiles à catégoriser. Il privilégie les petites entreprises britanniques, mais investit périodiquement aux États-Unis. Elle investit également dans certaines sociétés non cotées, y compris des investissements dans le commandité et un certain nombre de commanditaires. Les associés commanditaires sont comme les actionnaires d'une société à responsabilité limitée - ils ne sont responsables des dettes de la société qu'à hauteur de leur investissement.

Smithson opère avec un biais vers les actions de croissance de qualité (généralement des entreprises avec des rendements élevés sur le capital, des modèles commerciaux défendables, un EBIT attractif (bénéfice avant intérêts et impôts), en supprimant l'impôt à payer et en déduisant les dépenses en capital et toute modification du fonds de roulement. actionnaire, ce sera le même calcul, mais en enlevant également les frais d'intérêt.

En conséquence, alors que tous les pairs d'EWI investissent à l'échelle mondiale dans de petites entreprises, tous les portefeuilles sont nettement différents de ceux d'EWI.

La liquidation de la croissance a érodé les performances à long terme d'EWI.

En regardant la figure 27, EWI semble s'être retrouvé au plus fort de la liquidation des actions de croissance au cours des 12 derniers mois, ce qui a érodé ses performances à plus long terme (ce qui a également affecté ses pairs, mais dans une certaine mesure dans une bien moindre mesure). Cependant, cela pourrait donner à EWI un fort potentiel de reprise en cas de recul de l'inflation, permettant aux banques centrales de réduire les taux d'intérêt et au marché de voir un certain degré de rotation vers la croissance. Il convient de rappeler que le gestionnaire se concentre sur les rendements à long terme, reflétant la nature à long terme de sa stratégie.

Herald, malgré son orientation plus spécialisée, a relativement bien résisté, ce qui a aidé ses chiffres à plus long terme – il se classe au troisième rang sur trois ans, au deuxième sur cinq ans et au premier sur 10 ans en valeur liquidative

Le Global Smaller Companies Trust, bien que toujours axé sur la croissance, a moins de biais de croissance que EWI ou Herald et il n'est donc peut-être pas surprenant qu'il ait été l'un des plus performants au cours de l'année dernière, en particulier compte tenu de son fort biais pour le NOUS. Les petites entreprises de l'Atlantique Nord sont sans doute les plus axées sur la valeur, mais elles ont été freinées par leur forte allocation au Royaume-Uni.

Smithson est peut-être la surprise car son accent sur la qualité ne semblait pas s'être traduit par des rendements relatifs plus élevés sur des marchés qui ont été plus difficiles pour la croissance, jusqu'à très récemment. Cependant, il a également une allocation décente aux États-Unis, qui a été un marché plus performant.

En regardant la figure 29, on peut voir que, si tous les fonds sont d'une taille très respectable, il existe des différences importantes entre eux et, dans une certaine mesure, le groupe de pairs est faussé par le mastodonte qu'est Smithson. La distorsion est telle que même le deuxième fonds le plus important, Herald, est toujours en dessous de la moyenne du groupe de pairs. Si Smithson est exclu, la capitalisation boursière moyenne est de 713 millions de livres sterling et, bien que l'EWI soit toujours inférieure d'environ 130 millions de livres sterling, elle est raisonnablement proche de la moyenne.

EWI est le plus efficace avec le plus bas ici

Fait intéressant, Smithson n'a pas un effet de distorsion similaire sur le ratio moyen des frais courants du groupe de pairs car, malgré sa taille colossale, son ratio des frais courants est proche de la moyenne du secteur. À cet égard, EWI est le plus efficace avec le ratio de frais courants le plus bas du groupe de pairs, bien qu'il ne soit que le quatrième plus grand fonds. Les petites entreprises mondiales arrivent en deuxième position. Il n'est peut-être pas surprenant que Herald ait un ratio de frais courants légèrement supérieur à la moyenne du secteur, car son approche plus spécialisée combinée à un nombre très élevé de sociétés en portefeuille est susceptible d'être plus coûteuse à gérer. Il convient de noter que North Atlantic Smaller Companies est le seul fonds disposant d'un document d'informations clés (KID) ou d'une fiche d'information. Il est souvent calculé par rapport à la performance du portefeuille sur une période donnée par rapport à un indice de référence.

La volatilité des rendements de la valeur liquidative d'EWI est la plus élevée du groupe de pairs par une marge significative.

Reflétant leur concentration sur les petites entreprises, qui sont plus susceptibles d'être en phase de croissance et de réinvestir leurs bénéfices dans leurs activités, EWI et ses pairs sont tous gérés en mettant l'accent sur la croissance du capital et non sur le revenu. Il n'est pas surprenant que trois sociétés du groupe de pairs, y compris EWI, n'aient pas payé une société d'investissement pour tenter de verser des dividendes sur les revenus, mais elles sont désormais autorisées à verser des dividendes sur le capital.

La décote d'EWI est légèrement supérieure à la moyenne du secteur, bien qu'elle soit faussée par la décote très élevée des petites entreprises de l'Atlantique Nord (son directeur, Christopher Mills, qui est également administrateur, détient environ 28 % de la confiance, ce qui rend difficile pour un actionnaire externe faire pression sur la fiducie pour qu'elle ferme sa décote anormalement large). Si l'on exclut les petites entreprises de l'Atlantique Nord, la remise moyenne est de 14,0 %, ce qui rend EWI moins cher que ses pairs.

L'accent mis par EWI sur la croissance du capital tend à signifier que les revenus nets sont insuffisants pour financer les dividendes. En conséquence, la société n'a pas déclaré de dividende depuis 2014, année où la nouvelle stratégie a été adoptée.

Pour l'exercice comptable clos le 31 octobre 2022, le revenu net par action d'EWI était de -0,49p, contre -0,62p pour l'année précédente. La réserve de revenus est négative (une perte de revenus nette de 6,1 millions de livres sterling) et cela devrait être éliminé avant qu'EWI ne déclare un dividende. Si les circonstances changent, la politique du conseil est que la fiducie verse le dividende minimum autorisé pour lui permettre de conserver son statut de fiducie de placement.

Comme l'illustre la figure 30, EWI a connu un élargissement spectaculaire de sa décote depuis le début de 2022. Comme indiqué précédemment dans cette note, il s'agit d'une période où la hausse de l'inflation et des taux d'intérêt semble avoir pesé lourdement sur la performance des actions de croissance. et, comme l'illustre la figure 13 dans la section des performances, une période au cours de laquelle EWI a également connu une période prolongée de sous-performance par rapport aux marchés plus larges, à son indice comparatif et à ses pairs.

Au cours des 12 derniers mois, EWI s'est négocié avec des décotes comprises entre 5,7 % et 20,1 %, avec une moyenne de 14,4 %. Au 12 mai 2023, EWI se négociait avec une décote de 17,9 %, ce qui est également nettement supérieur à ses moyennes de décote à plus long terme sur trois et cinq ans de 4,8 % et 2,3 % respectivement. La décote se situe également à un niveau proche de son sommet de cinq ans et est donc comparable aux niveaux observés au plus fort de l'effondrement du marché lié au COVID de mars 2020.

Si les gestionnaires d'EWI sont corrects dans leurs décisions de sélection de titres, la croissance supérieure réalisée par les gagnants au sein du portefeuille entraînera une surperformance à long terme de la valeur liquidative d'EWI, ce qui pourrait entraîner une réduction de sa décote. Tout en reconnaissant que les taux d'intérêt ont pesé lourdement sur les actions de croissance et de petite capitalisation et que cela a fortement pesé sur la performance à long terme d'EWI (ce qui a également contribué à un élargissement significatif de la décote), il semble raisonnable que la décote actuelle puisse offrent une opportunité inhabituelle d'accéder à cette stratégie, qui pourrait potentiellement voir un renversement significatif de sa fortune récente si les vents contraires actuels s'atténuent ou même s'inversent. Un déclencheur potentiel est une réduction soutenue de l'inflation qui pourrait permettre une décélération de la hausse des taux d'intérêt, même si les taux restent au-dessus de leurs niveaux d'avant la pandémie.

Chaque année, le conseil d'administration demande aux actionnaires l'autorisation de racheter jusqu'à 14,99 % et d'émettre jusqu'à 10 % du capital émis d'EWI. Les actions rachetées peuvent être détenues en trésorerie et réémises lorsque la demande revient. Les actions ne seront émises ou réémises qu'avec une prime par rapport à la valeur de l'actif, améliorant ainsi la valeur liquidative pour les actionnaires existants.

La figure 31 montre le schéma d'émission nette d'actions depuis le début de 2021. Elle illustre comment le changement de schéma d'émission a changé à mesure que le sentiment envers les actions de croissance s'est détérioré et qu'EWI est passé d'une prime à une décote. Cependant, les actionnaires d'EWI pourraient tirer un certain réconfort du fait que le conseil d'administration ne s'est pas reposé sur ses lauriers et a été prêt à fournir des liquidités à la fois en termes d'émission et de rachats.

Le gestionnaire annuel est rémunéré pour la gestion du portefeuille.

Voir NAV

Le ratio des frais courants pour l'exercice comptable clos le 31 octobre 2022 était de 0,63 %, contre 0,66 % pour l'exercice précédent et 0,72 % pour l'exercice clos le 31 octobre 2020.

EWI a une structure de capital simple avec une catégorie d'actions ordinaires en circulation. Les actions d'EWI (la plupart des entreprises n'ont que des actions ordinaires).

La société reconnaît les avantages du gearing à long terme et la politique d'investissement permet un gearing jusqu'à 30% de l'actif net. Dans la pratique, cependant, l'endettement a eu tendance à être à un chiffre ces dernières années. Les niveaux d'endettement sont discutés à chaque conseil d'administration.

EWI dispose d'une facilité de crédit renouvelable multidevises de 100 millions de livres sterling sur cinq ans qui est fournie par la Royal Bank of Scotland International Limited et expire le 9 juin 2026. En outre, il existe une facilité de crédit renouvelable multidevises de 26 millions de livres sterling fournie par National Australia Bank Limited et un date d'expiration du 29 juin 2023 et une facilité renouvelable multidevises de 36 millions de livres sterling fournie par National Australia Bank Limited et expirant le 30 septembre 2024. Les principaux engagements relatifs aux facilités de prêt avec National Australia Bank Limited et à la facilité avec The Royal Bank of Scotland International Limited sont que les emprunts totaux ne doivent pas dépasser 35% de l'actif brut ajusté d'EWI et que l'actif brut ajusté minimum doit être de 260 millions de livres sterling.

Fin octobre 2022, le gearing d'EWI se présentait sous la forme de tirages en euros, dollars et livres sterling. Au 30 avril 2023, EWI avait un gearing brut et net de 13,6% et 12,4% respectivement.

Les dérivés peuvent être utilisés comme couverture ou pour exploiter une opportunité d'investissement. En pratique, ils ne sont normalement pas utilisés.

La fin d'année d'EWI est le 31 octobre. Les résultats annuels sont désormais généralement publiés en janvier (les intermédiaires en juin) et ses assemblées générales se tiennent désormais généralement en mars de chaque année.

EWI n'a pas de durée de vie fixe et ne tient pas de votes de continuation réguliers.

Douglas a rejoint Baillie Gifford en 2001 et dirige l'équipe Global Discovery. Il est devenu associé en 2015 et est titulaire de la charte CFA. Douglas a obtenu un BSc en biologie moléculaire et biochimie de l'Université de Durham en 1997 et a obtenu un doctorat en immunologie moléculaire de l'Université d'Oxford en 2001.

Svetlana a rejoint Baillie Gifford en 2012 et est un actif du conseil d'administration de la société d'investissement.

Luke a rejoint Baillie Gifford en 2012 et est gestionnaire de placements au sein de l'équipe Global Discovery. Il a obtenu un MEng (Hons) en génie mécanique de l'Université d'Édimbourg en 2012.

Le conseil d'administration d'EWI est composé de sept administrateurs, tous non exécutifs et considérés comme indépendants du gestionnaire de placements. C'est la politique du conseil que tous les administrateurs se retirent et se présentent chaque année pour être réélus. Hormis le conseil d'administration d'EWI, ses administrateurs n'ont aucun autre mandat d'administrateur partagé.

Comme le montre la figure 33, Henry Strutt et Helen James ont tous deux servi pendant plus de 10 ans. Cependant, le conseil considère que l'ancienneté ne compromettra pas nécessairement l'indépendance ou la contribution des administrateurs d'une société d'investissement et affirme que la continuité et l'expérience peuvent être un avantage pour le conseil. Le conseil a donc conclu qu'il ne devrait pas y avoir de limite de temps maximale pour qu'un administrateur ou un président siège au conseil.

Donald Cameron, ancien président du comité d'audit, ne s'est pas présenté à la réélection lors de l'AGA de 2023. Caroline Roxburgh, administratrice d'EWI depuis un peu plus de trois ans, a pris la présidence du comité d'audit.

Dans le cadre de sa planification de succession et dans le but de rafraîchir le conseil, Jane McCracken a été nommée administratrice le 1er novembre 2022 et Mary Gunn a rejoint le conseil le 1er mars 2023 (les biographies des deux, ainsi que celles des autres membres du conseil, sont ci-dessous). Au-delà des changements déjà notés, aucun autre changement n'est prévu dans la composition du conseil d'administration au cours de l'année à venir, bien que compte tenu de la durée de service d'Henry Strutt et d'Helen James, il semble raisonnable qu'une nouvelle planification de la relève soit nécessaire dans les années à venir.

Le total des jetons de présence est plafonné à 250 000 £ par an (les actionnaires ont approuvé une augmentation du plafond de 200 000 £ lors de l'AGA de 2022 pour permettre au conseil d'embaucher un administrateur supplémentaire avant le départ à la retraite de Donald Cameron) et toute autre modification du plafond sera nécessitent l'approbation des actionnaires.

Trois administrateurs ont acheté des actions EWI au cours des 12 derniers mois : Jonathan Simpson-Dent a acheté 10 000 actions au prix de 216,1p par action le 7 avril 2022, 7 000 actions à 197,85p par action le 9 août 2022 et 5 000 actions à 157,9p le 10 mars 2023 ; Helen James a acheté 11 872 actions à 168 pence par action le 30 septembre 2022 ; et Caroline Roxburgh a acheté 8 324 actions 179,18p le 24 janvier 2023. Aucun des administrateurs n'a cédé d'actions au cours de la dernière année.

À l'exception de Mary Gunn et de Jane McCracken, qui sont les derniers ajouts au conseil d'administration d'EWI, tous les administrateurs ont des investissements personnels dans la fiducie. Ceci est généralement considéré comme favorable car il permet d'aligner les intérêts des administrateurs sur ceux des actionnaires. Il est à noter que si le mandat du président en tant qu'administrateur est de plus de 10 ans, Henry Strutt a une actionnariat particulièrement élevée qui devrait signifier qu'il est bien aligné avec les investisseurs externes. Il fausse cependant le niveau moyen d'années d'honoraires investis pour l'ensemble du conseil mais, même en excluant le président, le niveau moyen d'honoraires investis est toujours de 2,2 ans.

Henry a été nommé président le 24 janvier 2017. Il a obtenu son diplôme d'expert-comptable en 1979, après quoi il a passé plus de 20 ans au sein du groupe Robert Fleming, dont 17 en Extrême-Orient. Henry est directeur non exécutif de New Waves Solutions Limited.

Caroline est comptable agréée et a été associée chez PricewaterhouseCoopers Limited Liability Partnership

Helen est l'ancienne PDG d'Investis, une société de communication d'entreprise numérique de premier plan. Elle était également auparavant responsable des ventes d'actions paneuropéennes chez Paribas. Helen est la directrice de l'exploitation du groupe Brunswick.

Mary est scientifique, avocate et cadre de niveau C dans des entreprises des sciences de la vie, notamment chez Pfizer, Crucell, ICON Plc et Health Decisions. Elle a également siégé aux conseils d'administration et aux conseils de l'Université Brown, Modelis, Lumiio et SpotArt Foundation. Elle est actuellement administratrice indépendante de Welwaze Medical et présidente de RemRem LLC, un conseil en création de valeur pour les investisseurs, les banques et les entrepreneurs en recherche clinique et en sciences de la vie.

Jane a passé sa carrière à travailler avec des entreprises technologiques à forte croissance basées aux États-Unis et au Royaume-Uni en tant qu'entrepreneur, investisseur en actions, membre du conseil d'administration et conseiller. Son expérience couvre une variété de domaines, notamment les logiciels d'entreprise, le commerce électronique, la fintech, la santé numérique et la recherche clinique. Plus récemment, elle a été membre de la faculté de recherche et entrepreneure en résidence au Georgia Institute of Technology à Atlanta, en Géorgie, aux États-Unis, et est actuellement directrice de la croissance de Corps Team LLC. Elle est également directrice non exécutive de Radyus Research LLC.

Jonathan a passé la majeure partie de sa carrière à diriger des entreprises de capital-investissement entrepreneuriales et des sociétés de croissance internationales à moyenne capitalisation cotées dans plusieurs secteurs, étant un ancien PDG d'Evander Group, Cardpoint et WLT (EMEA), CCO de Cardtronics Inc et CFO de HomeServe Plc et General Groupe Santé. Il a également travaillé chez PricewaterhouseCoopers LLP, McKinsey & Company et PepsiCo. Jonathan est président de Bromford Housing Group Ltd et membre de l'Institut des comptables agréés.

Mungo est un ancien avocat et professeur associé de finance à la Saïd Business School de l'Université d'Oxford. Il est également membre associé de l'Oxford Man Institute of Quality Analysis.

Souvent, les gestionnaires de placements emploient une combinaison des deux méthodes. Par exemple, les filtres quantitatifs sont utiles pour réduire l'univers d'investissement à une taille qui permet de mieux cibler l'analyse qualitative.

Les lecteurs intéressés par de plus amples informations sur EWI peuvent lire notre note d'initiation Les gagnants de demain, publiée le 25 janvier 2022. Vous pouvez lire la note en cliquant sur le lien ou en visitant notre site Web.

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